аспирант РГЭУ (РИНХ), кафедра финансово-экономического инжиниринга
Паевые инвестиционные фонды давно стали частью инвестиционного мира и играют огромную роль как в мировой экономике в целом, так и в экономиках отдельных стран в частности. Аккумулируя значительные ресурсы и направляя их в различные объекты, инвестиционные фонды становятся рычагом перераспределения инвестиций между организациями и отраслями экономики.
В нашей стране в последние 4 года на фоне благоприятной макроэкономической ситуации наблюдалось бурное развитие паевых инвестиционных фондов. Так, объем совокупной стоимости чистых активов за этот период увеличился более чем 35 раз (11,7 млрд. рублей на 1 января 2003 г. и до 420,5 млрд. рублей на 1 января 2007 г.) [2]. Таким образом, паевые инвестиционные фонды перестают быть экзотическим инструментом, наращивая активы – они перешли в активную стадию развития, а их объемы могут быть использованы для развития экономики страны. Отсюда – паевые инвестиционные фонды в перспективе могут способствовать решению глобальных проблем, стоящих на данный момент перед экономикой страны. Особенно в свете последних изменений законодательства.
Сегодня информация о существовании паевых инвестиционных фондов, об их видах, направлениях и механизмах функционирования более или менее всем известна. Однако возможности использования паевых инвестиционных фондов значительно расширяются в связи с изменением законодательства, появляются новые виды инвестиционных фондов, расширяется перечень активов, которые составляют структуру вложений ПИФов. Примечательно, что до 2002 г. не производилось официального деления фондов по виду активов, и только исследователи рынка ПИФов проводили такое разбиение согласно фактической структуре портфеля.
14 августа 2002 г. ФКЦБ России приняла постановление № 31/пс «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов», в соответствии с которым фонды были разделены на фонды акций, облигаций, смешанные, фонды денежного рынка, фонды фондов, индексные фонды, фонды недвижимости, венчурные (позже, в начале 2004 г., регулятор добавил ипотечные фонды, а в апреле 2005 г. – фонды прямых инвестиций).
Рассмотрим отдельные виды ПИФов, которые, на наш взгляд, могут способствовать развитию реального сектора экономики страны, и сделаем соответствующие выводы о перспективах их деятельности.
Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости. На сегодняшний день главная проблема, возникшая при реализации национального проекта «Доступное и комфортное жилье – гражданам России», – активное стимулирование спроса без достаточного обеспечения предложения, что ведет к повышению цен. Увеличение объемов рынка ипотечного кредитования, не подкрепленное ростом объемов возводимого жилья, вызывает удорожание недвижимости и сокращение потенциальной базы ипотеки. Рост цен на недвижимость девальвирует предпринимаемое банками снижение ставок и оптимизацию требований к заемщикам.
Кардинально изменить ситуацию может только рост объема а возводимого жилья. Без увеличения объемов нового строительства и снижения административных барьеров на строительном рынке невозможно сделать жилье доступным, иначе рост цен будет всегда опережать платежеспособный спрос.
Одним из выходов из сложившейся ситуации является использование ПИФов недвижимости. Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости (ЗПИФн) – российский аналог американских трастов недвижимости (Real Estate Investment Trusts, REITs), которые 30 лет назад оказали существенное влияние на развитие стройиндустрии в США.
Мировой опыт показывает, что инвестиции в закрытые паевые фонды недвижимости и ипотечные ПИФы в долгосрочной перспективе являются более доходными и надежными (по сравнению, например, с банковскими вкладами и депозитами), чем другие формы инвестиций. У таких фондов есть ряд преимуществ:
– защита интересов инвесторов за счет строгого регулирования рынка инвестиционных фондов со стороны государства;
– управляют средствами ПИФа про¬фессионалы, которые знают, какие объекты недвижимости следует выбирать для инвестиций и способны оперативно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры;
– открытость структуры инвестиционного портфеля и регулярная отчетность;
– сектор недвижимости является одним из наиболее привлекатель¬ных секторов для инвестирования и вызывающих большой интерес у западных инвесторов. В связи с тем, что конструкция российских паевых инвестиционных фондов имеет принципиальное сходство с фондами зарубежными, в частности в специфике налогообложения данного инструмента инвестирования в недвижимость, наблюдается большая заинтересованность ино¬странных инвесторов в размещении ка¬питалов в паях фондов недвижимости, не¬жели в иных инвестиционных проектах. Использование инструментов коллективного инвестирования позволяет зарубежным инвесторам эффективно размещать соб¬ственные и привлеченные капиталы как в финансовом, так и в реальном секторе экономики, обеспечивая высокую надежность таких вложений;
– в использовании ПИФов заинтересованы и сами застройщики. Как отмечает финансовый директор Центра развития проектов «Петербургская недвижимость» Максим Ельцов: «Первичный рынок жилья нуждается во внятном и прозрачном инструменте привлечения инвестиций. Для застройщиков благодаря привлечению крупного инвестора снижается риск недофинансирования объекта. Денежные ресурсы фонда обходятся строителю дешевле, чем банковские кредиты или облигационный заем. ПИФы могут войти в проект на более ранней стадии, чем банк» [1].
К сожалению, закрытые фонды недвижимости пока не играют заметной роли на первичном рынке жилья. Для широкого применения ПИФов в качестве инструмента привлечения финансовых ресурсов существуют некоторые препятствия. Как юридического, так и практического плана. Так, например, для институциональных инвесторов – страховых компаний и пенсионных фондов, располагающих «длинными» деньгами, установлены жесткие ограничения по вложениям в недвижимость.
Другой проблемой является приобретение прав по договорам долевого участия в строительстве. Дело в том, что данное право, предоставленное ЗПИФам недвижимости, было фактически «заморожено» – в 2006 г. уточнили сроки, по истечении которых данные активы нельзя будет приобретать или держать в фонде. Однако с марта 2006 г. инвестиционная декларация «строительного» ЗПИФна получила возможность покупать права заказчика по договору строительного подряда. Предоставленное таким образом ЗПИФам недвижимости право финансировать подготовительный этап строительства – самое главное изменение в положении данного вида паевых фондов. Теперь фонды могут выступать в качестве заказчика в строительстве новых и реконструк¬ции старых зданий.
Благодаря этим нововведениям в 2006 г. в нише паевых фондов, ориентированных на операции с недвижимостью, произошел настоящий прорыв. Во-первых, на рынке появились новые инвестиционные стратегии. Год назад возможность выбора фактически отсутствовала. Во-вторых, значительно снизился «порог входа». Инвестировать в строящуюся жилую недвижимость сейчас можно и с одной тысячей рублей. Год назад речь шла о миллионах рублей, иногда о сотнях тысяч. Таким образом, можно выдвинуть предположение, что в дальнейшем ЗПИФ недвижимости будут активно содействовать росту объема возводимого жилья.
Рассмотрим другой вид инвестиционных фондов – закрытые паевые инвестиционные фонды особо рисковых (венчурных) инвестиций.
В условиях нынешнего роста российской экономики актуальными задачами становятся ее диверсификация путем создания новых конкурентоспособных компаний в различных отраслях экономики. В зависимости от стадии своего развития компания может претендовать на получение финансирования от различного типа инвесторов.
В каждой стране, экономика которой основана на рыночных принципах, большинство высокотехнологичных компаний в той или иной форме получают первоначальное финансирование от венчурных инвесторов: будь то отдельные богатые индивидуумы (венчурные ангелы) или профессиональные финансовые посредники (венчурные фонды). В тех странах, где на базе отдельных инновационных предприятий удалось создать целые отрасли, сектор высоких технологий оказывает огромное положительное влияние на экономику: создает ощутимый процент рабочих мест и валового внутреннего продукта и, что представляет особый интерес для России, зависящей от экспорта сырья, обеспечивает дополнительные источники валютных поступлений.
В нашей стране в настоящее время расширяется участие государства в такой форме инвестирования, как финансирование венчурных проектов с использованием инструментов рынка коллективных инвестиций. Примером такого партнерства является участие государства в паевых инвестиционных фондах.
О необходимости диверсификации экономики России говорилось давно, особенно болезненно ощущалась эта необходимость после кризиса 1998 г., и вот наконец в августе 2006 г. Правительство РФ приняло решение о создании государственной организации ОАО «Российская венчурная компания» (ОАО «РВК»), основной функцией которой будет капитализация частных венчурных фондов, отбираемых на конкурсной основе. Предполагается запустить минимум 10 фондов, доля государства в которых составит 49%, а остальные средства внесут частные инвесторы. Государство готово вкладывать в один фонд от 0,6 до 1,5 млрд. рублей, источником средств будет Инвестиционный фонд РФ.
Некоторые аналитики уже поторопились высказать свою пессимистическую оценку правительственной инициативы. Однако автором проведен анализ аналогичных зарубежных программ государственной поддержки венчурного бизнеса и сделан вывод о том, что решение российского правительства является оптимальным. ОАО «РВК» повторяет структуру израильского фонда «Инициатива», который оказался наиболее успешным из всех когда-либо созданных. Основными результатами деятельности ОАО «РВК» могут быть взрывной рост венчурных инвестиций в России. Этот рост может проходить в форме цепной реакции: венчурные капиталисты начнут подталкивать научных работников, исследователей и просто людей, интересующихся бизнесом, к предпринимательству и созданию новых компаний. Количество высокотехнологичных предприятий будет расти, увеличится их значимость для всего государства, что будет означать создание в России новой экономики.
В настоящее время одним из способов воплощения венчурного инвестирования, рассчитанного на новые бизнес-проекты и идеи, является организация закрытого паевого инвестиционного фонда венчурных инвестиций. Закрытые паевые инвестиционные фонды являются наиболее подходящей юридической оболочкой для венчурного бизнеса в России.
Ипотечные закрытые паевые инвестиционные фонды (ИЗПИФ). В странах с развитой рыночной экономикой финансирование ипотечного кредитования в основном обеспечивается посредством размещения ипотечных ценных бумаг, номинированных в национальной валюте. Основными инвесторами в такие ценные бумаги традиционно являются страховые компании и пенсионные фонды, заинтересованные во вложении средств в высоконадежные и долгосрочные финансовые инструменты. В России финансирование ипотеки пока осуществляется за счет ресурсов банковской системы, что представляется не столь эффективным, учитывая ограниченный доступ к долгосрочным финансовым ресурсам в контексте значительной общей потребности экономики в кредитных ресурсах.
Альтернативным выходом из этой ситуации может быть использование конструкции закрытых паевых инвестиционных фондов, а именно – ипотечные закрытые паевые инвестиционные фонды (ИЗПИФ) в качестве инструмента секьюритизации ипотечного кредитования.
Схема работы данного инструмента выглядит следующим образом.
Первичные кредиторы, в качестве которых могут выступать банки, региональные операторы АИЖК, выдают населению кредиты, обеспеченные залогом недвижимости (ипотека). В рамках ипотечного кредитования кредиторы выпускают закладные, не эмиссионные ценные бумаги, обеспеченные залогом недвижимости, удостоверяющие право обладателя закладных на получение основной суммы кредита и процентов по нему.
Инвесторы покупают паи инвестиционного фонда. На полученные средства фонд в лице УК как доверительного управляющего фонда покупает закладные у первичного кредитора. Причем первичный кредитор продолжает обслуживать закладную: получает ежемесячные платежи по кредиту и передает полученные средства в фонд, периодически проверяет сохранность залога, отслеживает страхование имущества и т. д. После завершения существования фонда первичный кредитор обязуется выкупить проданные им закладные обратно.
При анализе специфических рисков паевых фондов следует учесть, что инвестор не несет кредитного риска управляющей компании, поскольку УК не хранит и не может распоряжаться закладными иначе как в соответствии правилами доверительного управления с прямого согласия специализированного депозитария. Кроме того, первичный кредитор (банк) берет на себя риск дефолта по закладной. Под дефолтом понимается повреждение предмета ипотеки, разовая просрочка платежа более чем на 1 месяц вне зависимости от причин, предъявление исков по закладной и т. д. В случае дефолта кредитор обязуется за¬менить закладную, то есть выкупить дефолтную закладную у фонда и предоставить аналогичную качественную закладную. Также инвестор не несет кредитного риска банка или другого первичного кредитора, выпустившего закладную, так как права требования по закладным принадлежат фонду. Инфраструктурные риски индустрии паевых фондов также крайне низки. За весь период существования паевых фондов начиная с 1996 г. не было зафик¬сировано ни одного случая мошенничества или нецелевого использования средств паевых фондов. Таким образом, пай ИЗПИФ сочетает в себе сравнительно высокую доходность и низкие риски, сравнимые с рисками инвесторов при инвестировании в государственные бумаги. Это подтверждает и мировая практика. Статистика по долговым обязательствам в странах с развитым рынком ипотечного кредитования показывает, что ипотечные кредиты являются самым надежным вложением после государственных облигаций и существенно превышают по надежности корпоративные обязательства.
Стоит отметить, что появились ИЗПИФы после выхода приказа ФСФР России № 05-8/пз-н от 30 марта 2005 г. «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов». Тем не менее, несмотря на небольшой срок, величина активов ИЗПИФов стремительно растет. Так, по состоянию на конец 2005 г. уже было сформировано 3 ипотечных фонда, а объем их активов составлял 1,54 млрд. рублей. И уже по состоянию на 18 февраля 2007 г. в России сформировано 9 ИЗПИФов и 2 находятся в стадии формирования, СЧА по группе ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов составляет на 18 февраля 2007 г. 6,628 млрд. рублей [2].
Несмотря на довольно радужные перспективы ИЗПИФов, существует и ряд проблем, с которыми сталкиваются аналитики при работе с данным инструментом. Одним из главных факторов, ограничивающих размеры ИЗПИФов и препятствующих снижению стоимости их обслуживания, является проблема организации депозитарного учета закладных (что требует корректировки законодательства). Действующие процедуры передачи прав по закладным путем оформления передаточных надписей на закладных были разработаны для разовых сделок и совершенно не рассчитаны на создание общероссийского рынка ипотечных продуктов, когда требуется в течение банковского дня разом передать права по большому количеству закладных, хранящихся в сотне населенных пунктов страны.
Проблема вторая – ограничения на потенциальных инвесторов ипотечных паевых инвестиционных фондов. ИЗПИФы позволяют диверсифицировать капитал, и с высоких трибун декларируется, что ипотечные ценные бумаги нужны прежде всего консервативным инвесторам – пенсионным фондам и страховым компаниям. Тем не менее и НПФ, и стра¬ховым компаниям по-прежнему запреще¬но инвестировать в паи ипотечных пае¬вых фондов.
Третья проблема – не урегулирован вопрос с налогообложением. Сегодня под него подпадает доход, полученный как по основному долгу, так и по выплаченным заемщиком процентам. В развитых странах инвесторы ИПИФов платят лишь налог с процентов. Двойное налогообложение сужает круг потенциальных пайщиков в нашей стране.
Недостаток качественных ипотечных закладных тоже можно назвать проблемой, но, возможно, в скором будущем она разрешится. Зато, по мнению аналитиков, не являются проблемами для управляющих компаний СЧА фонда и его верхняя граница, компании могут управлять фондом со стоимостью активов в десятки миллиардов рублей, однако вышеперечисленные проблемы не дают в полной мере заработать данному процессу.
Из вышеизложенного можно сделать следующие выводы. ИЗПИФ – удобная форма секьюритизации ипотечных продуктов. Ипотечные закрытые паевые инвестиционные фонды только вступили на российский фондовый рынок, и их ждет бурный рост. Кредитное качество ипотечных кредитов в России сегодня можно охарактеризовать как очень высокое. Это вызвано, в частности, следующими причинами: общим улучшением экономической ситуации в РФ в течение последних лет, высокими темпами роста цен на жилье. В связи с этим можно выделить следующие тенденции развития ИЗПИФов в краткосрочном периоде. Очевидно, что будут формироваться новые ИЗПИФы – это сегодня единственный доступный инструмент рыночной секьюритизации ипотечных продуктов. Основными инвесторами в ИЗПИФы могут и должны являться негосударственные пенсионные фонды и страховые компании. Теоретически ипотечные ПИФы способны заинтересовать и граждан, хотя доходность на уровне 8–10% годовых не так привлекательна.
Подведем итог. Описанные виды ПИФов отличаются своей новизной и являются актуальными на сегодняшний день, они позволяют решить в перспективе ряд проблем, стоящих сегодня перед экономикой.
Так, закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости (ЗПИФн) могут быть альтернативным источником финансирования строительства нового жилья, ипотечные фонды (ИЗПИФ) могут активно участвовать в решении проблемы доступности жилья. В России финансирование ипотеки осуществляется в основном за счет ресурсов банковской системы, что представляется не столь эффективным, учитывая ограниченный доступ к долгосрочным финансовым ресурсам. Тем самым ИЗПИФы в дальнейшем могут активно способствовать секьюритизации ипотечных продуктов. Венчурные фонды смогут активно участвовать в создании и поддержании новых конкурентоспособных компаний в различных отраслях, тем самым содействуя диверсифицированному развитию экономики страны. Отметим, что модели данных отечественных фондов являются аналогами зарубежных фондов, которые оказали существенное влияние на развитие экономик отдельных стран, в частности США. Таким образом, гипотетически можно предположить, что в перспективе ПИФы могут оказать свое положительное влияние и на экономику нашей страны.
Кроме того, следует упомянуть еще об одном важном моменте. Паевые инвестиционные фонды могут быть использованы в качестве механизма, посредством которого иностранные инвестиции будут способствовать развитию отечественной экономики. Благодаря фактору прозрачности, надежности и ликвидности коллективные инвестиции – рынок понятный и привлекательный для иностранных инвесторов. В зарубежной практике инвестирование через взаимные фонды развивается довольно продолжительное время.
Конструкция паевых фондов – наиболее приемлемая для нерезидентов форма прямого и портфельного инвестирования в российские предприятия. Привлечение иностранного капитала на рынке коллективных инвестиций, в том числе стратегических инвестиций в акции промышленных предприятий, в недвижимость, особенно в строительство, где отмечается особая потребность в финансировании, в перспективе будет являться существенным вложением как в финансовый, так и в реальный сектор экономики России.
Литература
1. Боркович Е. Закрытые фонды недвижимости как инструмент вложения финансовых ресурсов // www.webreal.ru/printnews.php?id=2969.
2. Статистическая информация по рынку коллективных инвестиций: По данным investfunds // http://pif.investfunds.ru/analitics/statistic/market_profile/.
