Аптечная сеть «36,6» опять задолжала
Первое размещение облигаций компании прошло вполне удачно
Во вторник состоялось первичное размещение трехлетних облигаций аптечной сети «36,6». Как и планировалось, компания заняла на фондовом рынке 3 млрд руб. Ставка купона определена в 9,89% годовых, при этом верхняя планка прогнозируемой доходности представлялась аналитикам на уровне 10,8–11%. Аналитики отмечают, что после рефинансирования прежних долгов, что в первую очередь обещает предпринять компания, ее долг увеличится на 1,2 млрд рублей.
Решение о том, что аптечная сеть «36,6» намерена размещать по открытой подписке облигации сумму 3 млрд руб., было принято в конце апреля этого года. Предполагалось разместить 3 млн облигаций номинальной стоимостью 1 тыс. руб. Тогда руководство «36,6» заявляло, что деньги пойдут на инвестиции в развитие и рефинансирование старых долгов. Эксперты же были уверены в том, что привлеченные средства будут потрачены на погашение имеющейся задолженности размером около 110 млн долл. Рыночная капитализация «36,6» на 1 марта 2006 г. составила 272 млн долл. Компания сегодня состоит из ,более чем 500 аптек в 20 регионах России. Ее консолидированные продажи, по данным управленческой отчетности, в 2005 году выросли на 45% по сравнению с показателем 2004 г. и составили более 300 млн долл. На фондовый рынок компания впервые вышла в декабре 2004 г., ее акции стали котироваться на ММВБ и РТС. У компании два направления бизнеса: розница и производство. Аптечный сегмент принес компании 203 млн долл. выручки в прошлом году, а производственный, представленный ОАО «Верофарм», – 79 млн долл.
Организаторы и андеррайтеры займа из ОАО «Внешторгбанк» и ЗАО ИК «Тройка Диалог» на момент написания статьи отказывались комментировать результаты сделки до ее завершения. В самой компании RBC daily заявили, что в результате размещения облигаций «36,6» получает возможность уменьшить долговую нагрузку и стоимость обслуживания долга, а также удлинить финансовый горизонт заимствований. «Размещение выпуска облигаций является первым обращением компании к публичным долговым рынкам капитала, – говорит председатель совета директоров сети «36,6» Сергей Кривошеев. – Привлеченные в ходе размещения облигаций средства пойдут на рефинансирование и частичное погашение существующей задолженности компании, а также на дальнейшее приобретение региональных аптечных сетей».
Аналитики очень по-разному оценивают финансовую деятельность компании и ее стратегию развития. К примеру, аналитик рынка долговых инструментов ИГ «АТОН» Алексей Ю отмечает, что подобный способ развития компании в мире считается вполне приемлемым, однако он, несомненно, рискованный. По мнению аналитиков «Райффайзенбанка», на сегодняшний день сеть «36,6» с ее объемом продаж в 305 млн долл. за 2005 г. является лидером на рынке аптечных сетей в масштабах России. Однако лидерство компании было достигнуто за счет активных заимствований, на которые осуществлялась активная экспансия в 2003–2005 гг. Это стоило «36,6» увеличения долговой нагрузки. С учетом инвестиционных планов компании уровень долга представляется весьма агрессивным. По итогам 2005 г. у сети «36,6» рентабельно только производственное направление деятельности компании, тогда как розница полностью убыточна, что действительно составляет большую долю риска для потенциального заемщика.
Главная проблема компании, которую регулярно отмечают аналитики «Райффайзенбанка» – высокая долговая нагрузка. В целом по итогам 2005 г. компания показала чистую прибыль в размере 8,3 млн долл., однако положительный результат был достигнут за счет продажи 19,99% акций «Верофарма». Без этой сделки деятельность компании и вовсе была бы убыточной. EBITDA компании за 2005 г. – 21,7 млн долл., также относится именно к результатам деятельности «Верофарма». В 2003–2005 г. компания активно расширялась, увеличив за это время количество своих аптек в 3,7 раза. Подобный агрессивный рост сети потребовал заметного увеличения долга. В результате по состоянию на конец 2005 г. долг сети составил около 110 млн долл. При этом по итогам года более 70% величины EBITDA ушло на оплату процентов по долгам. По мнению аналитиков, такая долговая нагрузка является достаточно высокой для компании. Поэтому она предпринимает шаги к уменьшению объема и снижению стоимости долгов: продажа 49,99% акций «Верофарма», замещение синдицированного кредита на более дешевый выпуск облигаций.
Попытки сравнить кредитное качество сети «36,6» с конкурентами, которые также обратились к фондовому рынку, оказались не в пользу первой. Для сравнения была взята компания «Натур Продукт», чья финансовая политика гораздо консервативнее, чем у «36,6».Отмечалось, к примеру, что долговая нагрузка «Натур Продукта» ниже, чем у «36,6» и сокращается, а не увеличивается. Кроме того, в структуре «Натур Продукта» сохраняется высокорентабельное производственное подразделение. Эксперты пришли к выводу, что кредитное качество «Натур Продукта» даже несколько выше, чем у «36,6».
По мнению участников рынка, сумма предполагаемого займа является завышенной и несопоставимой ни с текущими продажами компании, ни с активами аптечной сети, даже если учитывать продажи 2006 года, которые в первом квартале, по сообщению управленцев фирмы, составили 1,96 млрд рублей. «Активы компании, по данным последней опубликованной финансовой отчетности, составили 5,73 млрд рублей, – говорит RBC daily представитель Независимого профсоюза провизоров Александр Вандышев. – Кроме того, мы надеемся, что сообщения, по которым привлеченные средства планируется направить на замещение кредитного портфеля, не отражают реальных планов компании, так как средства от подобных мероприятий хорошо бы было направить на развитие (которое и сможет обеспечить планируемый доход по облигациям). Кредиторская же задолженность компании по состоянию на начало 2006 года составляет 3,11 млрд рублей. Напрашивается печальный вывод: компания не в состоянии отвечать по своим обязательствам».
В компании «36,6» результатами своего размещения оказались удовлетворены. Как заявил RBC daily директор по корпоративным финансам «36,6» Андрей Сливченко, итоги размещения соответствуют ожиданиям компании. «Ставка купона, которая прогнозировалась около 10%, оказалась 9,89%, – говорит он. – Это означает, что в нас признают качественного заемщика. Рыночный спрос был довольно большой. В итоге крупными покупателями оказались «Промстройбанк», Международный Московский банк, «Промсвязьбанк», ИК «КапиталЪ», «Русские фонды», «Алор Инвест», «Ак Барс», «Уральский финансовый дом» – всего более 140 инвесторов. Доходность по облигациям могла бы быть еще ниже. Инвесторы обращают внимание на такой показатель, как отношение долга к EBITDA, характеризующее уровень долговой нагрузки компании. Для показателя компании Долг/EBITDA на конец 2005 года, находящегося на уровне пяти, доходность по облигациям полностью отражает рыночную ситуацию. Даже с учетом новых заимствований, мы ожидаем снижение указанного коэффициента до уровня трех к концу года».
Аналитик облигационного рынка брокерского дома «Открытие» Александр Афонин на займы «36,6» смотрит оптимистично, считая, что рефинансирование долгов должно помочь компании снизить стоимость обслуживания долга и улучшить финансовые показатели. По его ожиданиям, нижний порог ставки купона находился немного выше – 10,1% годовых. «В силу незначительного расхождения прогнозов можно считать, что компания заняла деньги по адекватной ставке, – говорит RBC daily г-н Афонин. – Для компании, стоимость активов которой по итогам 2005 года составила 246 млн долл., заем в 3 млрд руб. может показаться весьма значительной суммой. Однако компания планирует направить 60% этих средств на рефинансирование задолженности, по сути, долг компании увеличится на 1,2 млрд рублей. Если посмотреть на показатели рентабельности и соотношение долг/активы, то можно сделать вывод, что компания еще имеет потенциал для привлечения заемных средств. Между тем показатели обслуживания долга уже вплотную подбираются к критическим уровням или даже превышают их. Например, показатель долг/EBITDA у компании по итогам 2005 года составил 5,08. Считается, что если этот показатель выше 3,0, то это уже говорит о высокой долговой нагрузке. Показатель EBITDA/процентные расходы по итогам прошлого года был равен 1,66, что ниже уровня 2,0, который считается безопасным».
Источник: www.rbc.ru